【房地产-阳 光 城(000671)】倪一琛、周子涵：跟踪点评-盈利逐步改善，成长拐点或临-20180111

　　【社服】焦俊：酒店系列之一：连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期-20180110

　　【机械-晶盛机电(300316)】王华君：中标中环股份光伏项目8.6亿大单 -20180112

　　【机械&通信-金卡智能(300349)】王华君、陈宁玉 ：与TCL国际签订740万美元海外合同；海外市场迎来重大突破-20180111

　　【计算机-四维图新(002405)】康雅雯、陈倩卉（联系人）：你（NI）我（ME）合作，加快自动驾驶本土商业化-20180111

　　►【房地产-阳 光 城(000671)】倪一琛、周子涵：跟踪点评-盈利逐步改善，成长拐点或临-20180111

　　自去年上半年公司管理层履新以来，公司一直加快推进机制创新、管控优化等变革，我们认为公司基本面正迎来积极变化；

　　公司2017年前三季度综合毛利率及净利率分别为21.4%、4.4%，同比分别回落7.2、2.3个百分点，利润率下降主要是项目结算周期、财务费用攀升等因素造成。但经过去年多方面的调整，我们认为公司盈利能力已逐步具备改善条件，主要逻辑：

　　2、强化成本管控：公司去年陆续收购南港、创地和森泰然园林等施工设计公司，构建完成产业链，并进行集中采购和供应链融资，提高产品标准化率，进一步降低成本；

　　3、加快项目周转：公司2016年存货周转率为26%，较业内龙头碧桂园（16年为57%）等有较大提升空间，通过实施跟投机制（新项目净现金流回正时间不能长于12个月）、增加“短平快”的招拍挂项目等措施，我们相信公司周转效率将迎来大幅提升；

　　4、调整并购力度、控制财务费用：公司自2015年开始在并购市场发力，2016年新增土储中85%来自股权收购（按建面，并表口径），但并购项目攀升也带来慢周转、高财务成本的问题（这类项目很多由于历史遗留问题导致不能马上开工，16年、17年前三季公司财务费用增速分别为79.3%、72.8%），在一定程度上拖累公司近年业绩。因此，公司在去年下半年调整扩张策略，收缩了并购规模，2017年上半年、下半年并购占比分别为77.8%、9.6%，我们认为这有助于财务费用的下降。

　　在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略，全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局，据我们统计，公司2017年新增土储1227.75万平、总地价623.4亿元，同比增长21%、83%，楼面价5077元/平。从拿地区域来看，2017年公司三线城市新增项目地价占比达到58%，创历史最高水平，表明公司在加大对华东沿海、中西部省会周边等强三线城市布局。

　　经过近两年积极拓展，公司土储充沛，据我们跟踪，总计储备货值4800亿元，满足开发条件的货值超3000亿元，且主要位于长三角、珠三角、大福建等经济发达区域，为公司未来增长夯实基础。根据CRIC数据，公司2017年实现销售额915亿元，同比增长约88%，展望2018年，公司可售货值充裕（可供货值约2400亿元），叠加当前公司较高的去化率，我们预计公司今年销售额有望实现60%以上增长。

　　近年来公司加大了土地投资力度，且16年四季度以来行业流动性逐步收紧，公司杠杆率进一步攀升，截至17年三季度末，公司净负债率较16年底攀升25个百分点至281%，但公司融资成本较去年有所下降，2016年末末融资成本同比收窄1.64%个百分点。此外，公司虽在去年下半年终止了定增发行，但仍公司积极开拓融资渠道，创新融资方式，通过房地产基金（先后设立200亿）、商业地产抵押贷款ABS（拟发行8.4亿元规模）、物业费债权和购房尾款ABS（14.9亿元）、中票（已发行42亿元）和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。

　　公司在管理层履新之后，积极推进机制创新、管控优化、提升经营能力，近两年拿地积极进取，充沛土储保障未来成长；而通过多元化融资手段，公司杠杆率亦有望稳中有降。我们认为公司基本面正逐步迎来向上拐点，预计公司17、18年EPS分别为0.47、0.75元。

　　►【社服】焦俊：酒店系列之一：连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期-20180110

　　我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。16年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别4513/4598/4088亿，增速分别为2.2%/1.9%/-11.1%，增速放缓明显，16年首次负增长，标志进入存量时代。

　　行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅22%，而美国连锁化率已达70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。而OTA行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店OTA客源占比平均达35%，OTA提成比例在20%到30%ADR之间。而大型品牌酒店集团OTA客源占约为15%，OTA提成比例在15%左右，获客成本明显低于单体酒店。16年后上游OTA集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。

　　行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止2016年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分别约为：108万/386万/915万间。分别占客房总数的8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有50%以上总量发展空间。

　　行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市RevAPR将会持续上涨（增速中枢由过去的0%上移至3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为24%、33%、23%，占直营店营收分别为 39%、50%、38%。三大酒店集团约有40%-50%的营收将会以3%-5%的RevPAR持续提升，对应整体净利弹性约为10%-18%。

　　个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在2014年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。

　　海外比较研究：我国酒店集团ROE提升空间较大，具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比20%-30%，国外直营占比1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团17年ROE水平可达15%-30%（修复后），锦江、首旅ROE区间为8%-10%仍有较大提升空间。

　　重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近10%），经营与管理效率优异（三费占比为9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店RevPAR同比增长最高（17Q3达9.04%）。17/18/19年华住酒店归母净利分别为12.53/17.16/23.16亿， EPS4.49/6.15/8.30元，2017-2019年CAGR36%。

　　锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达50%，逐步证明开发端效率。17/18/19 年锦江股份归母净利分别为9.12/10.80/14.04亿（扣非后归母净利润为6.95/10.80/14.04， 2017-2019 年CAGR42%）。

　　首旅酒店：管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。短期受到解禁的情绪压制，长期基本面向好。自营店占比34%,为三大龙头中最大的，自营店占较高将会深度受益RevPAR上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。17/18/19年首旅酒店归母净利分别为6.71/9.01/11.67亿，EPS0.82/1.10/1.43元，2017-2019年CAGR32%。

　　估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要18个月爬坡期），短期内PEG超过1是可以被接受的。因此我们认为PEG为1并不是估值的高点，而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以EV/EBITDA为估值之锚，我国仍然以PE为主。长期来看，EV/EBITDA以及PE将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。

　　公司发布重大合同公告，披露公司2017年累计新签合同额250.4亿元，同比增长23.7%。本次重大合同公告中，海外重大合同包括德国莱茵河大桥主桥钢箱梁合同、瑞典斯鲁森桥项目钢结构合同，合计金额2.8亿元。2017年分季度看H1、Q3、Q4分别签订合同123/59/68亿元，同比增长26%、6%、38%，我们认为公司订单饱满，jinnian金年会官网订单增长趋势良好，保障2018明年业绩持续增长。

　　董监高增持公司股份，彰显对公司信心。12月19日公司董事长易铁军、总经理李建斌等9名董监高人员增持公司股份，合计增持23.45万股。此次增持基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认同。

　　前身为中铁二局，置入中国中铁高端装备业务，业绩承诺3年合计近40亿元。公司前身是中铁二局，为央企中国中铁旗下。2017年1月公司实施重大资产重组，置出原中铁二局资产，置入资产中国中铁高端制造板块。2016年度置入资产归母净利9.9亿元，同比增长32.5%；业绩承诺3年合计近40亿元。

　　盾构机、铁路道岔、钢结构龙头，受益轨交高景气、钢结构桥梁推广。子公司中铁装备为盾构机市场龙头，国内市场占比达40%，有望受益地铁快速发展。铁路道岔、钢结构桥梁居行业龙头位置，“十三五”期间，轨交行业将保持较高景气度，保障铁路道岔稳健增长。钢结构桥梁占比底，未来替代钢混、石砌桥梁市场空间大。

　　公司置入资产前3季度收入增长15%，延续增长趋势。2017年前三季度，公司置入资产实现收入110.6亿元，同比增长14.62%；归母净利润9.0亿元，同比增长7.16%；扣非后归母净利8.5亿元，同比增长4.82%。

　　与天晟新材合资设立中铁轨交装备；进军新制式轨交车辆。公司董事会审议通过与常州天晟新材合资设立中铁轨道交通装备有限公司，其中公司持股55%，新设公司业务包括多制式新型轨交车辆及核心零部件。我们认为，这有利于公司把握当前国家大力支持新型轨道交通产业的发展机遇，为客户对新制式轨道交通需求提供一揽子综合解决方案，有望打开市值空间。

　　我们认为公司进军新制式轨道交通车辆，轨交全产业链打开市值空间！公司盾构机受益地铁高景气度，业绩有望超预期。轨交投资保持高位，保障铁路道岔市场稳健增长。受益钢结构桥梁推广，钢结构盈利能力有望持续提高。

　　►【机械-晶盛机电(300316)】王华君：中标中环股份光伏项目8.6亿大单 -20180112

　　事件：公司于2018年1月11日收到内蒙古中环光伏材料有限公司、天津市泛亚工程机电设备咨询有限公司发出的中标通知书。

　　本次中标产品为自动晶体生长炉，总金额达8.58亿元（具体金额以后续合同为准），约占公司2016年营收的78.63%，对公司未来业绩将产生积极影响；同时进一步证明了公司的全自动单晶炉产品依靠领先的技术优势，在高端客户中拥有十分重要的地位，具有很强的竞争优势和影响力。

　　公司是国内技术领先的晶体硅生长设备供应商。前3季度营收12.57亿元，同比增长87.30%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长95.33%。截止2017年上半年，公司已签和中标未签的重大订单超过30亿元。公司公告2017年归母净利润为3.67-4.28亿元，同比增长幅度为80%-110%。

　　公司于2017年10月，与无锡市政府、中环股份签署《战略合作协议》：中环股份、晶盛机电协同无锡市投资平台，建设集成电路用大硅片生产与制造项目，项目总投资约30亿美元，一期投资约15亿美元。

　　公司并于2017年11月，与中环股份及其全资子公司中环香港、无锡发展共同投资组建中环领先半导体材料有限公司（以下简称“中环领先”）。其中公司现金出资5亿元（占注册资本的10%）；中环股份拟出资15亿元（占注册资本的30%）；中环香港拟现金出资15亿元（占注册资本的30%）；无锡发展拟现金出资15亿元（占注册资本的30%）。

　　公司与中环股份、无锡市政府合作，参与集成电路大硅片研制项目：有利于发挥各方优势，整合各方资源，发展半导体材料产业，为我国集成电路产业实现跨越式发展做出贡献。

　　公司投资中环领先符合公司“新材料、新装备”战略规划，依托公司半导体硅材料晶体生长设备和硅片加工设备研发与制造优势，协同合作方建设国际先进的集成电路大硅片研发和生产基地，促进集成电路关键材料、设备的国产化应用，实现合作方互利共赢，强化公司在半导体关键设备领域的核心竞争力。

　　国家政策大力重点扶持集成电路产业发展：2014年国家集成电路产业投资基金正式设立。地方集成电路产业投资基金总规模也已超3000亿。

　　中国晶圆厂投资建设高峰到来，设备厂商有望受益：SEMI预测2016-2017年间，全球晶圆厂19座，大陆占10座。并预估2017-2020年中国将有26座新晶圆厂投产，占全球新建晶圆厂的42%。

　　公司为国内晶体硅生长设备龙头，受益光伏行业复苏、半导体行业爆发：我们预计2017-2019年营收达23.12、34.22、43.95亿元，净利润4.13、6.52、8.67亿元，EPS为0.42、0.66、0.88元。

　　►【机械&通信-金卡智能(300349)】王华君、陈宁玉 ：与TCL国际签订740万美元海外合同；海外市场迎来重大突破-20180111

　　公司公告，与TCL签订740万美元燃气表海外采购合同及战略合作协议，海外市场迎来重大突破。TCL国际为公司海外销售代理商，在拉丁美洲有广泛的业务基础，其近日收到秘鲁燃气公司 Grupo De Energía De Bogota 的燃气表（该表具最终由公司提供）招标项目的中标通知，中标金额为740万美元。本次签订海外采购合同及战略合作协议，有助于扩大公司在智能燃气表领域的海外市场份额，提升公司的市场影响力与品牌形象。

　　业绩大幅超预期，2017归母净利润同比大幅增长290%-320%。公司发布2017年业绩预告，预计规模净利润3.4-3.7亿元，同比大幅增长约3倍。我们认为公司业绩大幅增长主要原因：（1）龙头地位凸显，与竞争对手差距拉大，物联网、大数据技术领先，销售网络完善（2）燃气表进入NB-IoT技术时代，公司与深圳燃气、广州燃气合作，走在行业最前。（3）煤改气有序推进，促进民用燃气表及天信仪表工商业气体流量计销售增长。

　　智能燃气表龙头，物联网、大数据技术行业领先。公司在家用燃气表市占率超过10%，工业用市占率超过30%，在天然气信息化软件、公用事业互联网+云服务均为行业第一。公司与华为、阿里云深入合作，物联网、大数据技术行业领先，未来市占率有望进一步提升。

　　燃气表：机械表、IC卡表向物联网表升级，高技术壁垒将提升行业集中度。目前每年燃气表市场需求超过3000万台，市场规模超过60亿元/年，其中智能燃气表渗透率超过60%。未来物联网表是发展趋势，物联网表高技术壁垒，使得行业将面临新一轮洗牌，有望提升行业集中度，金卡智能等优势龙头受益。

　　NB-IoT技术：加速燃气表进入物联网时代。2017为NB-IoT技术商用元年。NB-IOT技术解决了传统远传燃气表传输、能耗难题将丰富燃气表功能，促进燃气表快速进入物联网时代。

　　（1）并购天信仪表、北京银证，完善产品体系，推出了整套公用事业解决方案。收购华思科，战略聚焦燃气大数据云服务，推出易联云平台。与深圳燃气、广州燃气、重庆燃气等组建合资公司，有力促进公司业务发展和物联网表推广。

　　（2）与华为、阿里云、中国电信等巨头深入合作。2016年12月，公司与阿里云、云卓见等签署了《战略框架合作协议》。2016年8月，公司成为华为在NB-IoT生态圈合作伙伴，行业内唯一一家公司以参展商的身份亮相2016华为全联接大会。2016年11月，公司与深圳燃气、中国电信、华为签署《“智慧燃气”战略合作框架协议》，致力于将深圳打造成基于NB-IoT技术的智慧城市。

　　►【计算机-四维图新(002405)】康雅雯、陈倩卉（联系人）：你（NI）我（ME）合作，加快自动驾驶本土商业化-20180111

　　根据公司官网信息，四维图新与Mobileye宣布达成全面战略合作伙伴关系，双发将在中国开发和发布Mobileye的路网采集管理（REM）产品。未来，双方将利用Mobileye的REM技术集成中国的路书（RoadBook），结合四维图新自动驾驶地图与高精度定位能力，共同布局中国自动驾驶的本土化商业落地。

　　1、理解Mobileye不只是产品公司，更是数据公司。Mobileye是全球领先的ADAS产品供应商，产品包括整套设备、底层算法和芯片，如果这样理解的话，Mobileye只是一个产品公司。但我们认为，ADAS产品只是Mobileye的一个数据采集器和传感器，其背后意义更大的在于他的数据战略。而地图数据就是Mobileye数据战略中的一个重要项目。这也反映了地图数据在未来智能驾驶中的重要角色地位。

　　2、理解Mobileye现有REM的局限。REM地图服务技术，全称是Road Experience Managemen地图服务技术，是Mobileye在自动驾驶领域高精度地图方面提出的解决方案。因为Mobileye并不是传统意义上的地图厂商，所以在解决高精度地图问题方面，就走了一条不同的、而且能够发挥自身优势的路径。如果通俗简单来讲，Mobileye利用自身摄像头来捕捉路面信息，结合车辆位置信息数据，来实现实时地图数据和定位服务。当然这一择是基于Mobileye在全球ADAS视觉摄像头领域90%以上的市场份额为前提，即具有足够多的车辆来支撑实时地图数据的绘制。以上是从产品思维角度来看这个问题，但是在现实应用时，视觉摄像头传感器有其局限性，车企一般不会将其作为唯一的感知装置（至少目前不会这样），即主机厂不大可能将感知和定位功能完全交由单一传感器或技术来完成。所以REM提供的高精度地图服务也不是很完美。

　　3、理解Mobileye在地图领域的目标。自从2016年CES，Mobileye发布基于摄像头捕捉识别的REM地图服务技术以来，其就不断在地图和定位领域寻求与外界的合作。一方面是不断加大REM地图服务的阵营，与更多的车企进行合作，来进一步扩大自身众包数据量，同时也为这些车企提供实时的高精度地图服务；另一方面更值得关注的是，Mobileye不断加大与地图厂商的合作，影响最大的莫过于2016年12月与全球最大地图厂商Here的合作（合作内容包括将REM算法整合到Here的HD Live Map系统中，帮助Here完善并丰富其高精度地图数据），后来Mobileye又与日本地图厂商Zenrin也进行合作，共同组建覆盖全日本高速公路的高精度地图数据。可以看出，Mobileye对自身REM的定位很清晰，需要外界互补来增强REM的安全性、稳定性，同时也在不断扩大REM在不同国家和地区的使用。我们认为，Mobileye在地图领域内的目标，更多的是联合各大车厂、图商一起构建一个覆盖全球的高精度地图体系。基于此，我们就能更好的理解此次Mobileye为什么选择与四维图新进行合作。

　　1、理解高精度地图在智能驾驶的不可或缺性。高精度地图在智能驾驶中不只扮演地图的角色，更重要是实现传感器环境感知功能。通俗来讲，高精度地图相当于人类把周围环境的信息（包括道路、交通标识、路口信息等）预先标注在地图上，这相当于先验信息，智能驾驶车辆在利用多传感器感知周围环境数据时，通过高精度地图提供的先验信息可以弥补在特殊情况下传感器的不足，以及强化在正常环境下传感器识别结果的准确性，提升智能驾驶的安全性。我们都知道，在汽车技术规模化应用中，安全性的永远是最大的优先级。

　　2、理解高精度地图的实时性要求。高精度地图最终实现应用，需要达到实时更新与实时同步。对此，一般是通过云计算平台来完成两个“实时”的动作。四维已经拥有FASTMAP云平台技术，能够对地图数据在短时间内容完成从绘制、上传、审核、更新、分发等环节。2017年8月，四维推出FastMap新一代的地图在线生产和发布平台，以“人工+自动化技术”实现地图实时更新。可以看出，目前通过完全自动化的方式来实现这种实时效果还是有些难度。我们认为，REM数据的接入有望能将四维地图数据的实时更新能力进一步提升。

　　3、理解四维在高精度地图的进展。第一，目前四维正在逐步从高速公路的ADAS高精度地图逐步向城市的Level 3级别的高精度地图、以及Level 4级别的高精度地图演进。第二，四维也与博世汽车签订基于高精地图的自动驾驶战略合作协议，双方将基于公司车道级高精度地图数据，以及定位数据，通过多源数据融合技术，与博世道路特征进行融合，致力于面向高精度地图数据的实时更新的实现进行合作开发及联合验证。第三，根据投资者互动平台上信息，四维是国内第一个实现精度达20cm的ADAS地图的商业化的公司，并将其应用于宝马、奔驰、特斯拉等高端车。

　　如果简单理解，我们认为，这将是两种高精度地图采集方式的优势互补。双方的结合有望进一步提升四维图新的高精度地图制作能力。（1）更多维度。REM技术有成本低、普及容易、数据尺寸小等优点，REM的众包数据能够为四维图新的HD MAP提供更多维度数据的补充。（2）更加实时。REM是通过众包数据实现实时地图服务，之所能够实时，主要是通过EyeQ视觉摄像头的实时传感数据。这在很大程度上能够提升四维高精度地图数据的实时性。（3）更加高效。REM系统可以高效益地为自动驾驶汽车提供更精准的定位，比传统定位方式更优。从这个角度来看，其能够帮助四维图新的自动驾驶地图更高效地支持自动驾驶的实现。（4）共同目标：加快中国自动驾驶进程。更多维度、更加实时的数据都是为高精度地图的大规模量产打下基础，其最终是打造中国自动驾驶解决方案。

　　盈利预测。我们认为，此次合作有望进一步增强四维图新在高精度地图领域的实力，加快其自动驾驶布局进程。我们预计，公司2017-2019年EPS分别为0.21/0.36/0.49。

　　风险提示。双方合作进展低于预期的风险，高精度地图的应用进程低于预期的风险，国内自动驾驶的发展低于预期的风险。